一、2018年：经济总量平稳，结构升级是主线
1.1 2018年总量经济走势总体平稳，难以大起大落
传统粗放式投资拉动型的经济增长遇到瓶颈后，中国开始进行供给侧改革。15年年末，我国提出了“三去一降一补”的供给侧改革，解决了钢铁煤炭过剩产能、三四线房地产库存问题等众多困扰中国经济的难题，前期由于加杠杆维持增长所产生的的诸多问题得到化解，中国经济得以轻装上阵。
对于2018年总量经济，我们依然认为大起大落概率都不大，平稳是大概率。
1.1.1 基建增速预计小幅下滑，仍是经济“平衡器”
基建的资金来源包括预算内资金和预算外资金。（基建资金来源=预算内资金+国内贷款+自筹资金+利用外资+其他资金。）2018年，预算内资金增速（财政支出）和预算外资金增速（地方融资平台和PPP等）估计均小幅下滑，我们认为基建增速大概率小幅下滑。
预算内资金方面，财政支出主要取决于财政收入、赤字规模和调入（出）结余资金的使用。财政收入部分，由于今年财政收入基数较高，财政收入增速明显高于年初预期，预计2018年财政收入增速平稳或小幅放缓。
财政结余资金规模有限，预计对财政支出影响不大。在15、16年依次动用了7350亿和6500亿元结余资金后，17年年初财政结余资金规模已经下降至4500亿元，当年预算安排2433亿。预计18年年初财政结余资金较少，安排结余资金规模较小。测算中假定18年使用结余2000亿元。如果赤字率安排在3%（赤字率大概率小于等于3%），财政收入增速小幅下滑至7.5%，使用结余2000亿元，预计18年财政支出增速在7%附近，较17年增速小幅下滑。
2017年以来，经济短期企稳，防范系统性风险的目标已然超越了稳增长诉求，财政部加强了对于地方政府融资的监管。5月先后印发了50号文和87号文。7月的全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”，严肃查处力度空前。二季度的政治局会议也强化了对地方政府债务风险的监控，提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。87号文限制政府购买服务投向基建，基建支出将会更为严格地限制于预算支出之内。50号文也再次重申了禁止政府变相融资，政策力度加大。监管加强将限制基建预算外资金来源。
除此之外，PPP政策导向也有所变化。发改委财政部均提出PPP要盘活存量。8月底肖捷对于年初以来预算执行报告中提到，下一步要“拿出更多优质资产，通过PPP模式引入各类投资，回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，实现良性循环”。9月发改委电视电话会议提出“积极运用PPP模式盘活存量资产，形成投资良性循环。科学制定PPP项目规划，合理确定PPP项目总体规模。坚持科学决策，不该上的项目坚决不上。”国资委也开始注意央企参与PPP的财务风险。9月国资委向央企下发文件，要求控制PPP项目规模，防控财务风险。从政策导向来看，PPP入库规模增长或有放缓，将逐步转向盘活存量。
虽然入库规模增长将有放缓，但由于PPP项目施工周期通常在三年左右，从财政部PPP库目前规模估算可知，预计18年PPP拉动基建投资规模仍将高于17年，估计在1.3-1.4万亿左右。
1.1.2 房地产投资预计小幅下滑
虽然从中长期来看，以房地产链条为代表的旧增长模式驱动力趋势性下降，但是单就2018年来看，房地产投资不至于大幅下滑。
决定房地产开发投资增速有三方面因素：有没有地，开发商有没有钱（现金流），开发商对于未来销售的预期。
那这样，我们就要想想了，为什么市场上会没有配置盘？我个人感觉有四个原因。
第一个是信贷比想象中的好。从去年开始，大家觉得今年经济会比较差，但实际上，今年的经济韧性超过了绝大多数人的预期，表现在数据上是企业的中长期贷款非常好。银行可能把本来可以用于配债的钱转为信贷，因为信贷能够留住客户，增加存款。而银行自己恰恰又很缺存款，大家可以看各家上市银行的季报里面披露的存款规模，有些银行三季度甚至出现了负增长的情况。所以，银行配信贷资产的动力是很强的，这对配置债券形成了挤压。
第二个是地方债供给比较多。今年地方债预估能发4.5万亿，2016年是6万亿，2015年是3.75万亿。虽然看起来比2016年要少，但是要注意流动性环境已经发生了很大的改变。2016年的流动性非常好，是债券市场的大牛市，当时都把地方债搞成了交易品种了。
但是今年流动性整体来说偏紧，可能一部分原本拿来配债的表内资金就会配置地方债，而没有办法配置传统的品种。4.5万亿地方债供给对银行的影响要比想象中的大。
第三个是存款脱媒。我们可以看三个月的理财收益率和三个月定期存款利率的差，它反映出了市场化利率跟官方基准利率的差值。当利差高的时候，存款增速是不断走低的。
今年因为金融去杠杆、实体复苏等多方面的原因，市场利率水涨船高，和定期利率的差值越来越大，结果就是居民部门和企业部门的存款分流，开始往高收益的产品跑，比如说银行理财、券商集合、信托还有货币基金等资管产品。
这些产品有些是买了债券资产，变成了债券市场的交易盘。有些买了同业存单，钱就流回银行了，但这个钱比起之前居民、企业存款要贵的多，也不稳定。
第四个是今年货币环境整体是偏紧的。大部分时候，公开市场操作都是以短期为主，银行配置长端资产的动力不强。比如说，央行放个7天的钱，我拿去配一个7年期的国债，那7天后央行要收回钱，我这个长期限的资产就得去找额外的负债去续着，那么负债端就会有额外的压力。
上面这几个因素结合起来，最终导致的结果就是表内的配置力量被不断削弱，钱很多转去了表外资管，变成了高成本的负债。
过去如果是表内资金，银行想维持200BP的利差，配置票息3.5%的债就行了，国开债基本上是绰绰有余的。但是现在表内资金转去表外后，负债成本变的很高，相应资产端要的收益就会拔高。
例如现在新增同业理财，要求的收益率在5.5%-6%左右。如果理财管理人除了管理费外，还想要超额收益，比如说要100BP，那么他就必须要拿一个票息是7%的债，才有可能实现。
但事实上，这种情况只是少数。只靠拿着吃票息就实现盈利目的的概率是很小的，因为口味再重，7%票息的债也不敢随便拿。所以最后还是得考虑用一部分资本利得去补，通过低买高卖，通过做交易来增厚收益。这种情况才是今年市场上比较普遍的情况。
所以，我们看到今年城商行在市场上表现很活跃，主动去参与市场交易。而且在做交易的时候，为了进一步做高收益，往往还会采取加杠杆的手段去做。所以今年你会发现过去一些传统出钱的机构，今年反而成为了借钱的人，资金融出方变成了资金融入方。现在市场上除了大行或者国开，其他基本都是要钱的，资金面比以前变的更紧或者说更不稳定了。
当然，如果说只是由于配置盘变成交易盘，最近两个月市场就会发生这么大幅度的调整似乎让人很难信服。毕竟只是风格发生了变化，过去稳健一点，现在激进一点，最终结果也就是市场波动加剧而已。
2018年，我国经济社会和生态领域将会以精准扶贫、污染防治以及防范化解重大风险为三大抓手，抓重点、补短板、强弱项，结构性供给侧改革的重心由做减法向做加法转移。这些宏观经济政策的变化将推动中国经济在投资、消费、盈利、增长模式等多方面呈现出有别于以往的新特征。
新特征体现在如下几个方面：研发支出有条件地记入GDP核算，可以提升投资对经济的带动能力，而且在创新驱动下带动能力将日益增强；精准扶贫通过脱贫人口消费支出增长和贫困地区基础设施建设，缩小收入差距、夯实中国经济长期稳定增长的短板；新时代的政策环境正在形成有利于实体企业的分配格局，行业集中度、研发投入以及国际化对企业盈利增长的影响程度提升，有助于企业利润摆脱对价格因素的单一依赖。
